這系列的文章是我閱讀Profiting with Iron Condor Options: Strategies from the Frontline for Trading in Up or Down Markets (作者:Michael Benklifa)後的心得兼翻譯，本人的英文水平並不好也沒有任何翻譯經驗，僅將自己閱讀後的理解翻譯出來，與心得一併整理後留供後續方便閱讀回顧，有所不足之處還請海涵，也希望各位不吝嗇您的留言建議。最後還是建議去閱讀原文。綠字是我個人的想法跟補充。本篇為書中的第三章第7節，本篇敘述當進場後出現波動率飆升的情形時，如何去應對調整，保護資本直到平安出場。
當一切失控
當希臘危機過去，市場回歸平靜，但現在面臨一個極大的問題：是市場低波動率且上漲的狀況還要維持多久？如果你要等待20%的波動率跳升才要進場，在2009年你大概好一陣子沒有交易的機會。
這筆交易看起來就是天賜良機，S&P在四月16日下跌2%，這是超過近20日波動3個標準差的波動，VIX從16跳至近20，雖然看起來不多，但幾乎是5個標準差，也碰觸到布林帶上緣，一切是如此完美，但你並不相信市場，VIX仍舊太低，你不希望被因為太小的禿鷹再被市場抓住。
所以你繼續尋找更有利的狀況，通常都交易低於２個半月的合約，因為距離到期越久對波動率變化就越敏感。問題是你找不到足夠大的禿鷹尺寸收到想要的權利金。對照你的守則，S&P在1190到1200之間，你希望賣出的Call距離指數有125點，賣出的Put距離指數有150點，能收到$3，六月到期(距離到期63天)1050Put的Delta是10能收$1.5，1300Call的Delta是6收$1，總共只收$2.5。低權利金是首要問題，而你也不滿意市場的報價，你不希望再降低Call的履約價了，因為市場才在幾天前觸及1220高點，任何比1300都太過靠近了。別忘了不太可能被貫穿是不夠的，你並不希望市場靠近你的翅膀(還記得Gamma滑梯嗎)，50點是可以容忍的最短距離。
所以你選擇罕見地賣出距離到期3個月的禿鷹，理由是如果賣在VIX的高點，接著回調的VIX會帶來快速獲利。所以你賣出1025/1050、1325/1350的禿鷹收權利金$3.3(13%)。
在接下來的幾天裡，市場證明你是對的，你在接下來2、3天內獲得2%的收益，你查看損益圖，覺得只需再幾天就可以達到4%獲利然後出場，但這你就大錯特錯了。
從賣方角度來看，接下來發生的事情如同2008年崩盤一樣糟糕，VIX出現歷史上最大的兩周漲幅，在接下來的一個月中從19漲到48，整整150%的漲幅。圖3.9是當時的走勢發展。
稍早告一段落的希臘違約問題又捲土重來，歐元開始受到嚴重影響，貨幣價格直接對世界各地的企業造成衝擊，這些是不容市場忽視的問題。還有其他因素，像是政府停止購買美國國債、市場過熱、完全缺乏賣方，這使問題來到危急時刻。
如果這些還不夠糟糕，那還有臭名昭彰的「閃崩」，在同個交易日市場已經下跌40點時，再瞬間暴跌60點，然後與15分鐘內完全反彈。市場在5分鐘內觸及1056點，而你的賣出點位是1050點，完全沒有調整的空間，或者至少在市場暴跌當下時沒有其他任何辦法。
這是我當時寫給我客戶的e-mail：
今天的市場表現相當「有意思」，收盤時下跌38點至1128點，這其實沒問題，市場將重新調整，但是交易員的錯誤導致市場下跌100點至1056，使得狀況惡化。這太瘋狂了，在15分鐘內市場下跌60點然後反彈，這讓世界各地的交易者都倒抽一口氣。
即便在這種最糟糕的狀況下，我也不擔心，因為我們交易的兩項關鍵因素(1)我們距離到期還有70天(2)我們交易歐式選擇權，這代表除非我們決定這麼做，否則沒有人能強迫我們接受損失。距離到期的時間與合約類型給我們時間、保護與可操作性，使我們的交易可以走向成功。
接下來我們要怎麼做？
就我而言，我將這波下跌視為機會，下跌市場實際上比上漲市場好處理。我的計畫是將1325點的Call平倉獲利，並重新於1250點或1275點賣出，我可以使用權利金支付將1050點的Put下移至1025點的費用。因為這筆交易所含的波動率如此之高，當事情平靜下來時，獲利會來的比你想像的還快。那些與我走過動盪時刻的人知道我一直在做這件事且很成功。
你能度過這趟糟糕的過山車，因為你堅持你進場的原則。你希望收取$3或12%的權利金會使你的禿鷹兩翼距離拉的很近，但除了收到足夠權利金之外還要符合最小安全距離的組合使你免於災難。想像一下，在波動率如此低的狀況下選擇4到5周的合約進行禿鷹交易，你可能被掃出場。
隔天是周五，接近收盤時S&P位於1100點附近震盪，與你的Put點位1050距離50點，還有70天到期。50點通常是你認為會被碰觸到的距離，不論距離到期還剩多少時間。但這是一個判斷性的選擇，市場可能在下個交易日反彈或是繼續向下。另外，接下來是周末，你也有很強的感覺有些歐元方面的政府干預會帶來強烈反彈。
你對未來了解多少？當然是什麼都不知道。如同往常一樣，你所能做的就是交易你眼前的狀況。你注意到潛在的貨幣崩潰是個系統性問題，在下周一早上出現另一波大跌看起來完全可能發生。
在收盤前，市場處於最糟糕的狀況而期權價格處於最高水平，你決定做出必要的調整，你對市場能快速反轉的希望已經破滅。保護資本變為最優先的考量，市場當然可能在周一出現反轉，但1050點Put的Delta值已經大於20，每一點Gamma都帶來肉眼可見的損失，如圖3.10所表示。此外市場下跌帶來波動率上升，會將損益曲線下移，帶來比理論價格更多的損失。
另一個糟糕的事實也擺在你面前，你的1325/1350Calls也幾乎沒有價值了，這組價差的價值很明顯只會上升而不會跌超過0，當距離到期還有數周而權利金只剩50美分，這組價差用來避險對沖的作用會明顯降低。不能作為合適的對沖部位有兩個原因，第一個是因為對沖效果只有50美分，任何超過50美分的損失都是處於位避險狀態，這時禿鷹就變為方向性交易，如同現在這種狀況。第二個是Delta，當Delta低於5之後對沖的效果會迅速降低，當Call端剩餘的價值越少，你的部位受到劇烈反方向波動的損害越大，你的Put價差組合會獲得更多未對沖價值。
重新布置禿鷹使現貨價格位於較中間的位置，你將1325/1350 Call組合平倉，並賣出1250/1275 Call價差組合，收取$2.10，並使用這組收到的權利金來下移Put端的合約，將1025/1050 Put價差組合平倉並在975/100重新賣出，收$2，如圖3.11顯示調整後對部位的影響。
現在有了新的價差部位，整個禿鷹轉移了，風險也是。本質上你是為你自己購買50點或5%的市場空間。這是從高點1220點跌了10%至1100點，因此市場必須要從高點跌落整整20%才或碰觸到你的履約價，不是說這種跌幅不會出現，但如果你可以平倉Call端價差部位，然後在較低的位置賣出，Put端也是如此，再次透過這個過程轉移你的禿鷹位置。
Vega是交易90點後到期合約的最大風險，距離到期太久難以累積足夠的時間價值來對抗市場下跌時波動率上升的影響。另一方面，如果市場平靜下來，波動率開始下降，Puts的價格會迅速下降而損益曲線會開始上移。不論如何，因為帳面上還有15%未實現損失，即便波動率開始下降，你需要在這筆交易花更多的時間等待。另一方面如果你選擇買回平倉，將鎖定15%的損失，禿鷹可以靠時間衰減與波動率下跌幫忙來回到損平點，但這些都需要時間。
以下是我在調整這筆交易後寫給客戶的e-mail：
我只是想在周末前想封簡短的e-mail安慰你們，我將1325移動到1250並且使用賺來的錢支付移動到1050到1000的費用，這就像新的禿鷹，所以我們會持有並等上一會。
如果市場再次下跌太多，我會做的僅僅是再度轉移部位。
如果下周市場因為某些原因上漲，波動率會下降，這對我們的部位是好事，同時我有確保上端部位仍就比年度高點還高。如果市場跌至1000，這就回到8月的價格，這是個相當大的跌幅，這周我們已經經歷10%的跌幅，我想是時候繼續前進了。
我的直覺告訴我下周一市場會上漲，我們1050的部位會沒問題，但我只交易面前的東西，而非我認為會發生的事情。
順帶一提，我對周一開盤的看法完全正確，市場在接下來的3天反彈到1173，如果我沒移動部位，我已經可以獲利走人了，但如果市場下跌而不是上漲，我要怎麼解釋我沒有把握機會做出調整的錯誤。
Gamma slide會使調整的費用成指數成長，這可能需要使用接近當初收取的權利金或更高的費用才能進行調整保護資本。這些會使部位需要盡可能待到接近結算。
市場繼續大幅波動，但波動性開始下降，S&P最終達到低點1040，但未實現損失還小於之前的未實現損失，因為時間衰減將所有損失抵銷。最後波動性與市場反彈和流，在7周後獲利將近4%。對我來說，這筆交易是我待在市場最久的一段時間之一，同時經歷相當艱困的時光，如果繼續待在這筆交易，最終會帶給你更多獲利。
一起回顧這筆交易成功的關鍵。
- 確保禿鷹有足夠大的空間
- 在25的倍數點位上交易
- 賣出Delta10
- 確保賣出足夠的權利金
- 作出恰當的調整以保護資本
這些規則多數都是在上一章闡明的進場規則。有些人會說波動率太低根本不該進行交易，這種批評的假設是基於波動性將出現不可避免的短期飆升，但波動率可能會在一段時間內越來越低，也會錯過許多機會。唯一能做的改變是把握獲利的窗口，因為距離到期日太久，禿鷹對於Vega風險仍舊太敏感，但事後諸葛總是比較簡單。
