這系列的文章是我閱讀Profiting with Iron Condor Options: Strategies from the Frontline for Trading in Up or Down Markets (作者:Michael Benklifa)後的心得兼翻譯，本人的英文水平並不好也沒有任何翻譯經驗，僅將自己閱讀後的理解翻譯出來，與心得一併整理後留供後續方便閱讀回顧，有所不足之處還請海涵，也希望各位不吝嗇您的留言建議。最後還是建議去閱讀原文。綠字是我個人的想法跟補充。本篇為書中的第三章第8節，本篇敘述當我們把交易帶進最糟糕的崩盤時刻會變得如何，是否還能運作，要怎麼降低損失。
醜陋的交易－2008崩盤
許多交易者對交易規則及策略進行回測，然後看看每一年會發生甚麼事。因為波動率是由主觀造成的恐懼所定義，所以進場與出場某種程度上是主觀的，這讓回測時很難量化這些禿鷹交易。禿鷹交易應該長怎樣，已經在前面提過何時進場、何時調整、何時出場的指導方針，每個交易者都有不同的獲利目標與風險承受度，這讓交易結果多彩繽紛。
每個人都希望知道最糟糕的狀況長怎樣，假設交易從可能是最糟糕的交易日開始，由VIX大幅上漲與SPX在接下來的下跌所構成，忽略所有新聞、壓力、支撐與其他圖表，記得只是在交易數學。這筆交易演示如何透過調整禿鷹度過近代歷史上最困難的市場。
在2008年9月26日到到期日2008年11月21日，市場經歷不可思議的震盪，SPX從1200點下跌37%來到750點，VIX上漲300%從32漲至96。
2008年9月26日，S&P上漲5點至1214。根據規則選擇11月的合約，最接近的25倍數點位DELTA10賣出。圖3.12顯示賣出11月1375/1400 Calls與975/1000 Puts，總寬度是375點，收取16.4%的權利金，不錯的權利金與尺寸距離到期還有56天，大多數元素都符合進場指導方針，但進場時VIX沒有上漲使這筆交易成為不理想的選擇。
星期一來到，你期待找一個不錯的下跌日進場，SPX下跌91點(-7.5%)至1122點作收，VIX上跳12點(+35%)至45，作為一周的開始或進場都不理想。
第一個重大考驗出現在交易兩周後2008年10月6日，市場再度出現異常波動，從高點下跌90點低點最後收在下跌40點1060點。考慮下跌的速度，你認為60點的距離並不夠，是時後向下調整了。
當進行交易時，在這種狀況下有些時機問題應該要檢視。有兩種角度來看待這種特定單日波動，一種是市場出現陡峭的反轉，現貨價格距離你的賣出的合約60點，這種狀況下最好的策略是不做任何動作靜靜等待。另一方面，你可以根據當天的波動，並思考其中的意義，在盤中市場距離你的履約價10點時，就是該做出調整的時後。第一種方式有點冒險，而第二個則是比較保守的方法。
當價格迅速下跌是，買回Puts平倉就像接住一把掉落的刀子，可以做到，但會受傷。最好的調整時機是當市場回升時，即便在下跌市場仍有可能出現大幅反彈，善用這些機會做出調整。
正確調整禿鷹的方法需要你將恐懼與貪婪丟到腦後，貪婪會跟你說：「不要調整」，恐懼會跟你說：「狀況還不算太糟」。即便你沒看到任何可怕的消息，90點的下跌應該足以激起你對保護資產的貪婪與擔心再一次的下跌。
當市場從低點開始反彈時，最後半個小時是最好的調整時間，SPX在股市收盤15分鐘後結束交易，所以你可以在收盤後繼續交易。
隨著市場繼續下跌至1060，原本以$2.3(9%)賣出1375/1400的Call價差組合幾乎沒有價值了，買回這個毫無價值的部位在賣出新的價差組合帶來新的權利金。賣出1225/1250價差組合有$3(12%)的權利金，為甚麼這麼多?因為高波動率影響所有選擇權的價格。為甚麼賣在1225/1250?1225的Delta是13略大於Delta10，但在這種方向性極度強烈的市場，你可能更需要考慮另一邊的風險，有了額外$3的權利金就可以嘗試用這筆錢去盡可能移動Puts端的價差組合。根據數據，你以$6.5買入Put價差組合並重新在925/900賣出$4.25，這使你損失$2.25並保留$0.75的權利金(見圖3.13)。能夠拿到這樣的價格是因為你在市場強勁反彈時進行交易。在這個當下，Calls的風險開始增加，Puts的風險開始下降，禿鷹新的中點位於1075點，以收盤在1060點來說，這不算太糟。Put端距離現貨價格135點，Call端距離150點，離到期還有46天。
兩天後，市場似乎正在放棄抵抗，在觸及970低點後收在984，在兩天內下跌90點，又來到需要防守的時候，紅色警示燈應該要在市場距離低於你的賣出履約價50點時用力閃爍。925的Delta來到37，每當超過30時你需要考慮做出調整。
兩天後市場仍呈現自由落體的狀況，SPX在跌到低點840後收在902點。然而S&P在下午3:00~3:30時上升60點，在這種情況下禿鷹可能非常接近損平點，盤中的波動對於選擇權價格能造成巨大的影響，你要做好準備隨時抓住在快速波動市場出現的有利狀況。在這種市場你應該掛上限價單，如果運氣好機會出現時，可以以損平價格或可接受的損失出場。在這種市場，即便是以小幅損失換取出場並等待市場平靜機會出現都值得的。
假設你錯過出場的機會，這確實發生了，825的Delta在觸及最高40後回到31，是時後再做出另一個防守性移動，將Call價差移到1100/1125，Delta是11並給你$6的權利金，這時有一個不尋常的機會讓你可以用低於$6的權利金將Put價差平倉，只留下Call的部位。當然，如果你決定結束Put端價差部位，你本質上在進行方向性交易，問題是市場隨時都有可能反彈，你將沒有Put價差部位來幫你進行避險，特別是波動率下降帶來的價值損失。所以你決定買入平倉Put價差並在Delta10以下賣出，這會落在625/650。當市場落在900時你有一隻禿鷹從650延伸到1100，550點寬距離到期只剩42天(參見圖3.15)
每次你結束平倉Calls你都是獲利的，所以你實際上是有收到權利金，經過調整，你已經收集到保證金28%的權利金，剩下的問題是等待部位損平點到來或是獲利。圖3.16顯示禿鷹最後看起來如何。
最後到期時SPX沒有突破1000並曾跌到低點750點(到期前一天)，兩者都在你的範圍內，所以到最後這是筆成功的交易，這並不是說你應該等到結算，只是說明調整有發揮作用。
通常實際在這種可怕的時刻交易時，遠比這裡呈現的困難許多，買賣價差可能會使調整成本更加昂貴，盡管如此，整個過程、原因與方法都是合理並確實實踐過。
調整成功的關鍵是敏捷果斷，要確實知道為何調整，當市場對你不利時，唯一要考慮的就是為保護資本做出調整而不是為了獲利，如果你兇悍地守護你的禿鷹，獲利就有可能出現。
如果到期前一周你還在交易中，即便處於虧損，你仍應該尋找出場時機。在到期結算周，市場開始出現大幅波動，並在一周結束時平靜下來。這沒有辦法預期市場會往哪跳，同時也可以輕易得對你造成不利，如同幫助你一樣。
