【亞夜漫聊】無腦ETF

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前陣子跟個「中國人」聊到投資，意見分歧的相當嚴重。主要是，亞夜支持有正常工作的人如果要投資，就無腦丟 ETF 就好，但對方則認為丟 ETF 是吸血行為甚至會帶來系統性風險。討論當然是有意義的，所以就分享出來。

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故事起因於美國。當時美國有很多基金操盤手，藉由快速進出市場的擇時來賺取報酬，並總是吹噓能「逢低買進、高價賣出」以賺取超額利潤。而巴菲特則要跟他們賭，看十年下來，是主動式基金的績效好，還是標普 500 指數的績效好。而賭局的結果是巴爺贏了，這也是「無腦 ETF 教」的立論基礎。

無腦被動式 ETF 的投資邏輯，是將資金分散在各種不同的標的上。巴爺的標的是標普 500 指數，這是以美國市值最大的 500 家企業，依照市場規模去計算的指數。因為公式相對固定，所以可以直接全權交給電腦處理。

投資一定有風險，因此做為成分股的標的價格也會波動。但指數本身不管波動，只管依照標的的市值去做買入、賣出的動作。由於標的散佈在是整個市場，當特定產業衰退時，另一個產業也將趁勢崛起，於是對沖了風險；甚至，因為是「市值最大 500 家」為條件，因此相當於內建「汰弱留強」機制，將那些盈利能力持續下滑的股票剃除、盈利能力逐漸成長的公司納入，創造能持續營利的結果。

主動擇時則是透過分析各個上市公司的財務報表、分析市場趨勢、估計股票實際價值，當估值低於行情時就代表過熱而賣出獲利；反之當估值高於行情時就代表便宜可以買入布局，藉此賺取「信息差」的差價。

那名中國網友如此主張：

股票的實際價值來自於公司的營利能力，但這個價值是需要經過分析與計算的，並沒有所謂的「公定價」這件事。而所謂專業投資人或股市分析師——俗稱操盤手的人就是在做這件事，換句話說，股票的實際價格取決於操盤手去計算的結果。

但因為每個人的看法不同，要在市場上交易時，要以誰的估值為準？所以市場會有自己所為的「市價」，並且股票是以「市價」做為交易。一般來說，市價應該要等於估值，也就是說，當所有操盤手都將股票的價格估高，那股票的價格就會上漲，因此股票的價格最終還是由操盤手決定的。

然後，因為市價最終會追上估值，俗稱「均值回歸」。那麼，當估值高於市價時，代表此時的股票價格是便宜的，於是操盤手就可以用便宜價買到高價值的股票，待股價均值回歸以後再賣出以賺取差價；反之當市價高於估值時，代表股價過高，此時就應該高價賣出獲利了結，待均值回歸以後再重新逢低買入。

由於股票的實際價格是隱藏資訊，而獲得隱藏資訊的方法就是分析——俗稱做功課，所以操盤手藉由分析取得信息差並藉此營利，可以視為是他的勞動所得。反觀無腦 ETF 投資人，他們不花時間做功課，不去發掘股票本身的隱藏資訊，只是被動的接受市場價格，他們什麼都沒做卻持續營利，這就是在吸人血。

投資一定有風險，但投資仍是為了營利。

那名中國網友如此主張：

無腦 ETF 就達成持續營利這件事忽略了幾個前提，俗稱「系統性風險」，因此並不是可持續操作的營利模式。無腦 ETF 之所以可以持續營利，甚至打敗主動擇時的績效，僅僅只在於倖存者偏差，而倖存者偏差就是運氣的結果，是不可複製的。

由於標普 500 的標的是美國，而過去兩個世紀美國剛好都是世界強權，並且經濟長期向上，所以投資美國賺錢也就是水到渠成。但我們看一下反例：19 世紀的上海是世界金融中心，那時有非常多的股票在上海上市。但是經歷了兩次世界大戰，上海股市曾經關閉，而當時在上海股市上市的股票如今全是廢紙。雖然當年沒有 ETF 這項工具，但如果按照 ETF 的精神，你按照市值比例購入當時上市公司的股票，至今就是賠得血本無歸。換句話說，無腦 ETF 仍存在風險，巴爺會贏單純是運氣好。

因為被動投資意味著你無法選擇，也就是一旦壓進去了你就不能隨時進出（否則就是擇時），所以勝率你無法掌握，完全就是賭博。這在成長期無傷大雅，但在衰退期，隨著投資人止損贖回，ETF 就被迫賣股籌錢，於是出現賣壓造成下跌，然後更多投資人止損贖回，ETF 被迫賣股，市場就繼續探底，本來市場還能喘息，結果被 ETF 補刀後可能就真的一蹶不振。

相反，操盤手藉由分析公司好壞，選擇好標的與有利時機進場，將資金自「盈利能力差」的公司撤出，同時將資金投入「盈利能力強」的公司，某方面來說，操盤手在為自己營利得同時，也在篩選市場，讓強者更強並汰除弱者，藉以推動市場進步。

相比之下，無腦 ETF 因為平均分配，相當於獎勵平庸，人人有獎，雨露均霑。這會讓市場失去活力，因為他們什麼都不用做就能從市場拿到錢。這本身是不公平的，同時也是不可行的。因為按照經濟學原理，如果被動投資穩賺不賠，那麼肯定所有人都會採取被動投資。而一旦所有人都採取被動投資，市場財富既沒有增加，就不可能所有人都營利，必然會有人虧損。於是被動投資不可能穩賺不賠。被動投資之所以能穩賺不賠，完全就是有操盤手在抬轎，所以被動投資是吸了操盤手的血。

那名中國網友如此補充道：

標普 500 是倖存者偏差，而讓他可以倖存的條件其實有三：

．市場長期穩定上漲：美國在過去兩個世紀都是世界最大經濟體與世界最強軍事國家，這保證了美國的安定。但過去不代表未來，一旦美國失去龍頭地位，標普 500 就不再是穩賺的標的。

．發行商必須誠實：由於 ETF 發行商的營利模式為「手續費與管理費」，俗稱內扣。換句話說，ETF 本身實際的漲跌與發行商無關，因此發行商可以藉由追高成分股的方式營造「高價」的假像來吸引投資人，但追高殺低的結果只會套牢投資人，但套牢的是投資人，發行商該抽的內扣費用是一毛沒少。標普 500 的發行商是個誠實的好公司，但不代表所有指數發行商都是。

．成本必須足夠低：不論是多好的標的，如果你買貴了，那就會大幅度稀釋利潤；反之，不論是多差的標的，如果足夠便宜，那就可能還有利潤空間。換句話說，成本低是唯一真理。由於估值是「未來價值」，因此在上漲時期，估值永遠高於市價，因此反過來說此時進場就是低價階段。反之一旦進入衰退期，估值永遠低於市價，此時進場就只有套牢的份。

由於過去標普 500 剛好滿足了這三個條件，所以標普 500 贏了。相反，19 世紀的上海、香港、俄國都出現過因為戰爭或新政權的關係而變成壁紙的情況。所以證實了標普 500 只是單純的倖存者偏差，本質上並不可複製。

不要集中風險，要分散投資，沒錯，很棒。但，這不就是被動 ETF 在做的事嗎？

標普 500 指數是很棒的標的，因為他足夠分散。此外，VT 也是很棒的標的，他甚至比標普 500 更加分散。如果你擔心美國衰退，那 VT 只有 60% 美國，就算美國衰退中國崛起，投資 VT 一樣會喝到湯，這還不夠分散嗎？

擇時將資金集中給有效率的公司，並從沒效率的公司撤離，以持續保持市場競爭力，這點是正確的。操盤手藉由研究市場，篩選出市場中具有潛力的公司，並剔除掉沒效率、不思進取的公司，這的確是在幫助市場運作；但被動 ETF 不也是嗎？ETF 也是將資金丟給「指數認為的有潛力的公司」，並將「不符合條件的公司」汰除，差別只在於被動 ETF 只能在規定好的時機依據規定好的規則做買賣，而操盤手可以隨時進出，較為靈活。

短期的進出是零和遊戲。也就是說所有參與市場的投資人，合計總資產為常數。因此，有人賺錢必然伴隨有人虧錢，換句話說，指控 ETF 吸血的同時，也指控了操盤手吸血——因為操盤手獲得的價差收益，也是實實在在從接盤手身上賺來的。

如果說，因為操盤手做了功課，得到了信息差，所以利用信息差賺錢就是他的勞動所得，那麼誰應該為操盤手的獲利付錢？因為擇時的方式就是透過信息差賺取利潤，你賣出股票的前提來自於另一個人買股票，如果市場只有操盤手，大家都在相同的時間進出，那誰要接盤？誰負責虧錢？

反過來說，正因為被動 ETF 投資的是整個市場，所以投資人不需要浪費時間在「技術分析」這種毫無產出的工作上。不論技術分析有多辛苦，公司都不會因此賺錢。公司股價上漲是因為公司的獲利能力增加，而公司獲利能力增加並不是因為操盤手的技術分析，而是因為公司的管理以及員工的努力。操盤手才是從公司身上吸血的那塊，只是因為公司也能從操盤手身上獲得資金，所以公司願意讓操盤手吸血罷了，屬於各取所需。而被動 ETF 不但也能做到相同的事，反而因為投資人不需要花費時間在「技術分析」上頭，因此有多餘的時間來做自己的工作，包括在某家上市公司服務並為公司帶來價值。當然，並非所有被動 ETF 的投資人都會在上市公司服務；但操盤手幾乎必然不會在上市公司服務，因此誰在吸血是不辯自明的。

俄羅斯股市因為新政府上台就變成壁紙、香港與上海股市因為兩次大戰變成壁紙，導致其成為壁紙的並不是被動 ETF 這種投資方式，而單純只是政治因素而已。所以為什麼會投資標普 500？為什麼會投資 VT？為什麼會投資日經？為什麼會投資台北股市？就唯獨為什麼不投資 A 股？不就是因為政治問題？股票市場就是基於資本主義所建立起來的，保守的投資人怎麼可能會貿然單壓一個由共產主義國家所主導的市場？既然都知道不要把雞蛋放在同一個籃子裡，那當然也不要只投資單一市場。

被動 ETF 當然也是有風險，甚至會有衰退時更加助跌的情況發生。但同樣的道理，在上漲時 ETF 也會加快市場復甦的速度，並創造更大的財富。由於市場是不可控的，因此妄想在市場中找到規律本身就是緣木求魚的行為。但隨著人類的進步，市場一定是長期向上的，所以 ETF 才是最穩健的選擇。當然，前提是 ETF 本身的主題必須合理，而事實證明，像標普 500 這種足夠分散的方式才是最優解。至於科技主題 ETF、能源主題 ETF、傳產主題 ETF……因為主題產業過於單一，表面上分散，但實際上仍是集中，所以碰上產業衰退就會立即吃鱉。分散風險的大原則是：無法避免單一標的衰退，但所有標的同時衰退的機率很低，因此可以大幅對沖掉衰退風險。但主題集中式 ETF 表面上分散給多家公司，但因為全都是同一主題，一旦碰上產業衰退當然會全部一起衰退，這是假分散，屬於偷換概念。被動 ETF 投資的重點就是分散，投資主題集中式 ETF 單純是搞錯重點。

最後假設一個情境：如果美國真的因為戰爭而垮台，那對於投資美股的投資人來說確實會血本無歸。但如果這名投資人是美國人，那麼他有極高的機率會死於戰爭之中，既然如此，他在美股裡的資產多寡有影響嗎？反而因為他是美國人，在美國垮台之前他持續有美元需求，因此投資美元計價的資產是極度合理的操作。同樣的，你是中國人，如果中國因為戰爭而散架，你也有極大的機率死於戰爭之中，那麼你的資產有沒有消失對你來說並無差別。相反，因為你持續需要使用人民幣，因此你需要以人民幣計價的資產。如果你不投資 A 股，最終你還是得將外幣換回人民幣，此時你就得多考慮一層匯率風險——也許你外國股市賺錢，但換回本國貨幣之後還是虧了。今年台灣台幣大升值就上演了一次，明明美債走揚，但台幣計價的美債 ETF 通通疊成豬頭，理由就是因為台幣變貴了，因此相同的美元換回來的台幣變少，標準的賺了價差賠了匯率。

操盤手總是想要將資金做最有效率的應用，站在一個「能賺到的沒賺到就是虧錢」的立場，那麼在投資這條路上是非常辛苦的。但現實是，人類無法賺到認知之外的財富，「投資最能賺錢的標的」這個行為自始不可執行，因為在標的真正賺錢以前你不會知道哪個最賺。研究財報等行為只是找出「最能賺錢的標的」的手段，但結論卻不是絕對正確的，所以最終仍脫不開分散風險。既然要分散風險，那不就是在做被動 ETF 一樣的事嗎？而當操盤手努力了半天，最終績效甚至不如被動 ETF，這不就說明了技術分析多半只是在瞎忙而已？那還不如把精力拿來公司上班為公司創造財富，這樣不但賺了股價還賺了工資呢。

其實這名中國網友的論點滿有趣的。雖然看得出一些「中國社會主義」的色彩，但畢竟他有中國背景，因此觀點受到影響也是難免的。不如說，這給我們一個從不同角度觀察資本主義的機會。

說 ETF 吸市場血這點是有點說過頭了，但可以理解他是「主動投資」教的，認為投資獲利是主動分析的勞動成果，而不需努力就能得到結果的被動投資屬於不勞而獲。這樣的主張對於傳統儒家教育的「努力就有收穫」算是即其吻合，認為不勞而獲是邪惡，努力獲得回報才是正義。在中國這個環境還能對資本主義的運作方式做出這樣的分析算是相當有才，只是中間確實有些難以認同的論述罷了。

封面圖片：赫蘿老師